"M&A 성장통 겪는 CJ, 제일제당·대한통운 성과 보여줘야"
이도현 기자 | dohyun.lee@chosun.com | 2019.09.10 19:04
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[2019 KIS 그룹분석]
매출 커졌지만 수익성 지표는 하락세
명시적 목표보다 실상 맞는 투자해야

CJ그룹이 공격적인 인수합병(M&A)으로 외형은 커졌지만 수익성 지표는 꾸준히 하락하고 있다는 진단을 받았다. 최근 투자 속도에 조절을 가하고 있지만 대규모 투자에 따른 재무부담 확대 가능성은 여전히 남아있다는 평가다. '2030 월드베스트' 같은 명시적 목표보다는 실상에 맞는 투자를 해야 한다는 조언도 덧붙었다.

한국신용평가는 10일 ‘2019 KIS 그룹분석 웹캐스트’에서 세션 ‘CJ그룹: 적극적 M&A에 따른 성장통, 사업실적의 성과로 극복해야 할 때’를 통해 CJ그룹이 적극적인 M&A와 설비 증설로 매출과 상각전영업이익(EBITDA) 창출 규모가 증가했지만 EBITDA 증가 속도는 매출 증가 속도에 미치지 못하고, 수익성지표는 2015년 이후 꾸준히 하락세라고 진단했다. ▲생명공학 제품 판가하락 ▲최저임금 인상 ▲터미널 개장에 따른 초기비용 ▲합병 후 통합비용 상승 등을 이유로 꼽았다.

한신평은 CJ그룹이 기존사업은 견조한 수익창출력을 유지하고, 해외매출 비중은 지속적으로 증가할 것으로 내다봤다. 다만 단기 수익성은 정체할 가능성이 있다. 해외사업 확장, M&A 관련 통합비용 및 고정비 증가, 글로벌 사업지역 확대에 따른 대외변수 노출 위험 상승이 요인이다.

안희준 기업평가본부 평가위원은 “수년간의 공격적인 투자로 증가한 재무부담을 고려하면 당분간은 제한적인 투자가 이뤄질 것으로 보이지만 해외사업 확장과 관련한 대규모 투자자금 소요 확대 가능성은 여전히 있다”며 “명시적 투자규모 달성보다는 재무 여력을 고려한 투자가 필요하다”고 조언했다. 추가 대규모 투자자금 소요시 그룹 차원의 재무부담이 가중해 신용도에 부담으로 작용할 것이라고 덧붙였다.

한신평은 CJ그룹과 관련해 네 가지 ‘키 모니터링 포인트(Key Monitoring Points)’를 제시하고 그에 대한 의견도 내놨다

#쉬완스 인수 이후 CJ제일제당의 증대된 재무부담이 완화할 가능성이 있느냐는 질문에 대해 단기적으론 유휴자산 유동화, 비주력사업 매각 등 재무구조 개선계획 이행 결과가 실질적인 차입부담 감소로 이어질 지가 관건이라고 말했다. 중기적으로는 수익구조 개선 효과가 확인돼야 한다고 밝혔다. 하반기 실적이 개선될 여지가 있는지가 중요해졌다.

#CJ대한통운의 적극적인 국내외 확장전략은 그 투자 성과가 점차 나타날 것이라고 내다봤다. 인수기업들의 실적이 안정화하면 수익창출 규모가 더욱 증가할 것으로 보인다. 다만 글로벌 물류네트워크 구축 전략을 감안하면 추가적인 재무부담은 고려해야 한다. 연결기준 순차입금/EBITDA 지표는 2016년 4.0배, 2018년 5.4배, 2019년 상반기 5.1배를 기록했는데 2018년 12월 이후 발행한 신종자본증권(5500억원)을 감안하면 실질 재무부담은 지표 대비 높은 수준이라는 평가를 받았다.

#최근 신용도가 저하된 CJ CGV에 대해선 TRS계약(메리츠종금증권 투자금 2900억원)과 관련해 정산시점 이후 현금유출 가능성이 커졌다고, CJ푸드빌에 대해선 투썸 매각으로 수익성 저하가 불가피해 사업 구조조정 성과를 지켜봐야 한다고 답했다.

#마지막은 개정된 리스기준서 적용이 CJ그룹에 어떤 영향을 미칠지다. 연결기준으로 약 4조원의 사용권 자산 및 리스부채 인식으로 재무안정성 지표 저하는 불가피해 보인다. 특히 CJ CGV가 약 2조원의 리스부채 인식으로 가장 큰 타격을 입게 됐다. 한신평은 “회계기준 변경에 따른 재무지표 변동은 신용등급에 직접적인 영향을 미치는 요인이 아니다”라면서도 “큰 폭의 재무지표 변화는 자본시장 접근성에 영향을 미칠 가능성이 있어 자금조달과 관련한 커버넌트 조항 위반 여부, 위반시 치유방안 검토가 필요하다”고 답했다.

[인베스트조선 유료서비스 2019년 09월 10일 17:22 게재]

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