'최대 적자' GS칼텍스의 불안한 신용등급 수성
이시은 기자 | see@chosun.com | 2020.05.22 07:00
Edited by 이도현 차장 | dohyun.lee@chosun.com
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정유업계 등급전망 '줄조정' 피한 GS칼텍스
지난해 순차입금/EBITDA 2.2배 '안정' 평가
유가와 정제마진 변동성은 '잠재적 위협'
1분기 영업손실 여파도 '낙관론' 경계 요인

유례없는 적자 기록으로 정유업계의 신용도 하방 압력이 거세진 가운데, GS칼텍스는 홀로 등급전망 ‘방어’에 성공했다. 상대적으로 양호한 재무 상황이 부각된 것으로 분석되는데, 적정 수준의 유가 회복을 전제로 한 관측인 탓에 차후의 등급 수성엔 어려움이 있을 수 있다는 지적이 나온다.

최근 신용평가업계는 정유사에 대한 등급전망 조정에 나서고 있다. 지난달 한국기업평가가 에쓰오일과 SK에너지의 등급전망을 ‘부정적’으로 변경한 데 이어, 이달 한국신용평가가 현대오일뱅크, 에쓰오일, SK에너지 등 정유 유관사 5개 업체의 등급전망을 연이어 조정했다.

정유표1(수정)

이 과정에서 GS칼텍스는 홀로 기존 신용등급 전망(AA+/안정적)을 유지했다. 다른 정유사 대비 재무구조가 상대적으로 안정돼있다는 평가에 기반했다. 세부적인 차이는 있지만, 통상 정유사 등급 변동 요인의 핵심은 EBITDA(상각전영업익) 대비 순차입금 배수가 얼마나 안정적으로 유지되는지가 중요하다. 신용평가사가 내건 국내 정유4사(SK이노베이션·에쓰오일·GS칼텍스·현대오일뱅크)의 순차입금/EBITDA 지표는 대부분 3배 선으로, 이미 지난해 GS칼텍스를 제외한 3사는 기준에 근접하거나 초과한 상태였다.

GS칼텍스는 지난 2016년부터 1배 초반의 배수를 유지하고 있었으며, 정제마진 악화가 본격화한 지난해에도 순차입금/EBITDA가 2.2배 수준으로 타사 대비 낮았다. 마진이 축소된 만큼 CAPEX(설비투자)의 자금 집행이 적었던 요인이 주요했던 것으로 분석된다.

한 신용평가사 관계자는 “에쓰오일이 2018년까지 RUC/ODC 투자로 4조8000억원을 소모했고, SK이노베이션도 배터리 사업 투자 때문에 재무 상황에 대한 압박이 크다”며 “현대오일뱅크 역시 올해부터 투자금이 빠지는 HPC프로젝트 대비 지난해 나타난 지표가 좋지 않아, 코로나 이후 정유4사 중 유일하게 GS칼텍스의 회복세가 유의미할 것으로 전망됐다”라고 말했다.

다만 등급전망 변경이 전제한 정제마진과 유가 수준이 다소 긍정적으로 가정된 만큼, GS칼텍스의 등급전망 유지가 신용도의 안심 요인이 될 수 없다는 의견도 상당수다.

월평균 두바이유 가격 추이

신용평가사들이 가정한 ‘시나리오별 전망의 가정’에서 ‘Base Case’로 제시된 예상 지표들은 싱가포르 복합정제마진이 배럴당 2.7달러(2020년), 유가가 두바이유 기준 배럴당 25~40달러(2020년)였다. 지난주 이들 지표는 각각 배럴당 -3.3달러와 약 20달러 후반 선으로 유가는 지난달 대비 일부 개선된 수치를 보였지만, 정제마진을 중심으로 회복세를 쉽사리 예단할 수 없다는 전망이 이어지고 있다.

특히 GS칼텍스가 지난해부터 올레핀 생산시설 설비투자(MFC 프로젝트, 2조7000억원)를 진행하는 만큼, 유가와 정제마진의 전망치는 등급전망 제한선(순차입금/EBITDA 3배)에 부담을 줄 수밖에 없다는 분석이다. GS칼텍스는 1분기에만 1조318억원의 영업손실을 기록하며 창사 이래 최대 적자를 기록했다. 이는 SK이노베이션(17752억원), 에쓰오일(1조73억원)의 영업손실에 이어, 2분기에도 ‘어닝 쇼크’가 발생할 수 있다는 근거로 제시되고 있다. 결과적으로 현금 흐름이 더욱 악화될 수 있는 환경 속에서 차입금 역시 늘어날 수 있는 상황이 전개되는 것이다.

또 다른 신용평가사 관계자는 “아직 6월까지 진행해야할 CP 본평가와 하반기 CP 정기평가가 남아있기 때문에 유가와 정제마진 전망치는 모니터링을 거쳐 필요하다면 수정을 진행해야 할 것으로 보인다”며 “GS칼텍스 역시 지난해까지의 재무 안정성 덕분에 조정을 피해갔지만, 코로나의 글로벌 확산은 계속되고 있기 때문에 낙관적이라고 표현하긴 이르다”고 평가했다.

[인베스트조선 유료서비스 2020년 05월 20일 07:00 게재]

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