대한항공은 자구 노력과 정부의 지원 속에 자금 부담을 덜었지만 지배구조의 불확실성은 커졌다. 증자 결과에 따라 우리사주조합이 핵심 주주로 떠오를 수 있고, 향후 채권단도 주식을 확보할 수 있다. 대한항공 최대주주 한진칼은 국민연금에 기간산업안정기금의 눈치도 봐야 한다. 경영 실책이 부각되기라도 하면 한진칼의 입지는 더 좁아질 것으로 보인다.

산업은행 등 채권단은 지난달 대한항공에 영구 전환사채(CB) 3000억원 포함 1조2000억을 신규 지원하기로 결정했다. 대한항공은 이달 1조원 규모 유상증자를 결정했다. 더불어 유휴 자산 매각도 진행하기로 했다. 이로써 올해 대한항공의 유동성 부족분은 대부분 채우게 됐지만 주주 구성과 지분율 변동 가능성은 커졌다.

대한항공은 발행 예정 신주 중 20%(1587만여주)를 우리사주조합에 배정하기로 했다. 기존 주주들엔 1주당 약 0.66주를 발행하기로 했다. 아직 변수가 많지만 최초 계획대로 증자가 진행된다고 가정하면 우리사주조합의 지분율은 10%가량이 된다.

국민연금은 최근 대한항공 지분율을 꾸준히 줄여왔다. 증자 참여 여부도 불투명하다. 그러나 대부분 상장사 지분을 10% 내외로 보유하고 있다는 점을 감안하면 장기적으로도 주요 주주로서 역할을 할 가능성이 크다.

대한항공은 다음달 영구 CB도 발행한다. 향후 채권단이 주주로 참여할 여지가 있다. 채권단은 발행 후 1년 이후 CB를 대한항공 주식으로 전환해달라고 청구할 수 있다. 역시 최초 계획대로 주식(1570만여주)을 가져온다고 가정하면 10%에 가까운 지분을 확보할 것으로 보인다.

대한항공은 CB를 조기 상환할 권리(Call option)를 가지지만 행사 시기는 발행 후 2년 이후다. 2년 후 2.5%포인트의 금리가, 그 뒤 매년 0.5%포인트의 금리가 추가되기 때문에 조기상환 필요성이 크다. 채권단이 전환권을 행사하지 않고 있더라도 항공업황이 빠르게 개선되지 않으면 상환하기 어려울 수 있다.

당국은 기간산업 출자전환 주식에 대해 의결권을 행사하지 않기로 했다. 그러나 한진칼 입장에선 눈치를 보지 않을 수 없다. 이번 CB는 보통주로 전환된다. 애초부터 국유화 논란을 없애기 위해 우선주로 전환해야 한다는 의견도 없지 않았다.

향후 대한항공이 기간산업안정기금의 지원을 더 받게 된다면 산업은행 측 지분율이 높아질 수 있다. 이 때도 주식의 의결권 행사는 원칙적으로 금지되지만 기금 재산을 보존하기 위해선 예외적으로 행사할 수 있다. 자본 감소, 주식 액면 미달 발행 등 주식 가치에 중대한 영향을 초래하거나 기업이 구조조정 절차를 신청한 경우다. 고용을 유지해야 하는 등 지원을 받을 때의 부담도 적지 않다.

최초 계획대로 주요 주주들이 지분을 챙긴다면 한진칼과 나머지 주요주주(국민연금, 우리사주조합, 채권단)들의 지분율 합이 거의 비슷해진다. 물론 아직 발행 가액이나 기존 주주 참여 여부 등 불투명한 부분이 많다. 정석인하학원 등 한진칼 우호주주들도 있어 곧바로 한진칼의 지배력이 위태해질 것으로 보긴 어렵다. 현재로선 주요주주들이 한 목소리를 낼 이유도 없다.

그러나 한진칼의 대한항공 경영 능력이 도마에 오르면 분위기가 달라질 수 있다. 가뜩이나 조원태 회장과 KCGI 연합의 경영권 분쟁으로 정부나 시장의 눈초리가 곱지 않다. 일단 조원태 회장 측이 회사 내부와 소액주주들의 지지를 얻어 승리하긴 했지만 경영 능력을 높이 평가받은 결과라고 보기는 어렵다. 일단 회사 안정이 중요하다는 인식 덕을 봤다.

한진칼이 대한항공의 재무상황이나 실적을 적기에 끌어올리지 못하면 다른 주주들이 한 목소리를 낼 가능성을 배제하기 어렵다. 경영 상황이 극단적으로 악화해 구조조정 절차로까지 이어진다면 채권단은 의결권을 행사하고 한진칼의 대한항공 지분 가치는 거의 사라질 가능성이 크다. 한진칼 경영권 분쟁의 당사자들도 손에 남는 것이 많지 않을 수 있다는 평가도 나온다.