끝난 줄 알았던 코로나...가격 변수로 다시 떠오른 '수익 지속성'
윤준영 기자 | jun@chosun.com | 2021.07.21 07:00
Edited by 이재영 차장 | leejy@chosun.com
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델타변이·람다변이까지 코로나 이슈 재점화
코로나 특수 효과 본 기업들...매각가 반영 논란 여전

코로나 이후 금융회사

사그라질 줄 알았던 코로나가 다시 기승을 부리면서 투자은행(IB)업계도 긴장을 늦추지 못하고 있다. 상장부터 인수합병(M&A)까지 기업가치 측정에 코로나 이슈가 쟁점으로 다시 부각될 수 있기 때문이다.

코로나 특수효과로 매출과 영업이익이 급증한 기업들은 해당 변화가 지속 가능하다는 점을 내세우고 있다. 반면 투자자들은 코로나 특수성에 기인한 비경상적이고 일시적인 효과라고 주장하는 사례가 많다.

지난 9일 진단키트 회사 SD바이오센서의 청약 경쟁률은 274.02대 1로 흥행에 성공했다. 청약 증거금은 약 31조9121억원이 모였다. 당초 고평가 논란 등이 불거졌지만 델타 변이 등 코로나 이슈가 다시 부각되면서 일반투자자 사이에서 막바지 수요가 몰린 것으로 풀이된다.

증권신고서 제출할 당시만 해도 SD바이오센서는 공모가 고평가 논란에 휩싸였다. 코로나 특수 효과가 반영된 대표적인 업종이라는 점에서다. 실제 이 회사의 매출은 진단키트의 폭발적인 수요로 급증했다. 때문에 업계에선 해당 실적의 지속 가능성에 의문을 품었다. 당초 예정된 청약 기간에는 백신 기대감이 높았던 점도 우려감을 더했다.

하지만 공모가 재산정 등으로 청약이 미뤄지자 다시 코로나 확진수 급증이라는 호재를 맞았고 결국 투자자를 상대로 인기몰이를 했다. 결국 SD바이오센서를 향한 투자 열기는 코로나 이슈 부각 여부와 맞물려 롤러코스터를 탄 셈이다.

비단 공모가뿐만 아니라 인수합병(M&A) 시 가격 측정에도 영향을 미친다. 최근 기업 매각 사례를 살펴보면 가격이 낮아진 사례가 적지 않은데 그 근거로 코로나 특수 효과가 자주 거론되고 있다.

골프 관련 업종과 이커머스 플랫폼이 대표적 예다. 코로나로 골프 인구와 모바일 쇼핑 수요가 급증한 데 따라 코로나 특수 효과를 톡톡히 누리고 있다. 마제스티골프와 이베이코리아, 요기요 역시 밸류에이션(Valuation) 과정에서 해당 이슈를 놓고 치열한 논의가 오갔다는 후문이다.

결과적으로 이베이코리아와 요기요의 실제 거래가는 당초 거론되던 수치를 한참 밑돌았다. 처음 이베이코리아가 매물로 나올 당시 미국 이베이가 기대한 금액은 5조원 수준이었다. 하지만 신세계가 인수한 가격은 3조4000억원대로 낮아졌다. 요기요 역시 당초 가격이 2조원은 이를 것으로 예상됐지만 현재 5000억~7000억원 수준으로 논의되고 있다.

가격이 낮아진 데는 복합적인 요인이 있겠지만 포스트 코로나 이후의 부정적 실적 전망 역시 큰 요인 중 하나였다는 후문이다.

극단적으로 멀티플 배수가 절반 이상 낮아지는 사례도 있다. 올해 상반기 투자 대상으로 물망에 오른 한 마스크 회사의 가격이 한 해 영업이익과 맞먹는 수준으로 논의되기도 했다. 올해 초부터 백신 효과에 대한 기대감과 함께 코로나 ‘끝물’이라는 인식이 만연하자 코로나 관련 업종인 해당 회사의 가격이 크게 낮아진 것이다.

통상 상각 전 영업이익(EBITDA)에 적절한 배수를 곱해 예상 인수가를 추정하는데 EV/EBITDA(상각 전 영업이익 대비 기업가치) 배수가 1배를 넘지 못했다. 작년까지만 하더라도 해당 종목의 멀티플 배수가 최소 2~3배에 이른 점을 감안하면 감소폭이 크다.

밸류에이션 근거로는 조정 상각 전 영업이익(EBITDA)을 어디까지 반영할지 여부가 쟁점으로 떠오른다. 조정 EBITDA는 코로나와 같은 일회성 이벤트나 비경상비용 등을 반영한 수치를 말한다. 통상 코로나 이슈가 반영되면 조정 EBITDA는 줄어든다. 때문에 매수자 측에서는 코로나로 인한 갑작스러운 매출 증가세를 인정하지 않으려고 하고, 매도자 측은 해당 증가세가 지속 가능하다고 주장하는 사례가 많다는 의견이다.

한 투자업계 관계자는 “마제스티골프 등 골프 관련 회사들의 매출이 급격히 오르면서 회계실사(FDD) 과정에서 밸류에이션이 과대 평가된 것이 아니냐는 논의가 많아지고 있다”라며 “최종적인 매각가에도 영향을 미치는 사례가 다수”라고 말했다.

대형 법무법인의 인수합병(M&A) 관련 변호사는 “예전 아시아나항공 매각 당시에도 코로나 이슈를 중대한 부정적인 영향으로 볼 것이냐를 두고 논란이 됐었다”라며 “최종 계약서 체결 전까지는 매각가를 두고 치열한 공방이 펼쳐질 것”이라고 말했다.

[인베스트조선 유료서비스 2021년 07월 15일 07:00 게재]

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