지주회사 규제를 이중으로 받는다는 점에서 휠라코리아의 향후 사업 확장과 배치되는 부분도 있다는 지적이다. 분할 후 분할신설 휠라코리아는 현 휠라홀딩스의 '손자회사'가 된다. 공정거래법상 지주회사의 손자회사는 자회사(증손자회사) 인수가 원칙적으로 불가능하다. 지분율이 100%인 경우에만 예외적으로 허용한다. 손자회사(지주회사의 고손자회사)는 아예 둘 수 없다.

사업회사 휠라코리아의 자금력으로 조인트벤처(JV)나 경영권 지분(50% 이상) 인수 등 사업을 확장하는 게 원천적으로 차단되는 것이다.

회사 분할을 통해 국내 사업 부문의 전문성을 제고하겠다는 입장도 그간의 휠라코리아 경영 구조를 볼 때 설득력이 떨어진다는 지적이 나온다. 이미 휠라코리아는 나이키코리아 출신 이기호 대표, 삼성물산 패션부문장 출신 김진면 대표 등 외부의 전문적인 인사를 대표이사 사장으로 등용해 국내사업 총괄을 맡겼던 경험이 있다.

국내사업 부문을 100% 자회사로 서류상 분할해 전문경영인을 앉히는 게 이전의 전문경영인 대표 체제와 실질적으로 무슨 차이가 있겠느냐는 것이다.

결국 풀리지 않는 의심의 시선은 지배구조로 향할 수밖에 없다.

휠라코리아 지배구조의 당면 과제는 크게 두 가지다. 1945년생으로 올해 76세의 고령인 윤윤수 회장의 경영권 승계, 그리고 신주인수권 행사 이후에도 20%에 머물고 있는 최대 주주 지분율 확대다.

우선 경영권 승계는 이미 일정부분 진행이 되고 있다. 윤윤수 회장의 장남 윤근창 전략기획 총괄 부사장이 지난해 휠라코리아 대표이사로 취임했다. 윤 회장은 대표이사에서 물러나 이사회 의장만 맡고 있다.

문제는 윤근창 사장의 지분율이다. 윤 사장은 휠라코리아에는 지분이 없다. 휠라코리아의 최대주주인 현 휠라홀딩스 지분율도 4%에 불과하다.

현 휠라홀딩스의 대주주 중 하나이자 윤윤수 회장 일가의 가족회사인 케어라인이 핵심 변수로 꼽힌다. 케어라인의 최대주주는 2016년 말까지만 해도 윤 회장이었지만, 2017년 윤근창 사장으로 바뀌었다.

케어라인은 전동차 제조업체로 연간 25억원 안팎의 영업이익을 내는 알짜회사다. 지난해엔 현 휠라홀딩스에 휠라코리아 지분을 현물출자하며 매도가능증권 처분이익 220억원을 인식했다. 덕분에 이익잉여금도 450억원이 넘게 쌓였다. 배당 재원으로 활용 가능한 부분이다.

금융권 일각에서는 윤 회장 일가가 일단 케어라인과 현 휠라홀딩스를 합병할 가능성을 언급하고 있다. 이 경우 ▲2500억원대 자산에 800억원 안팎의 이익잉여금 ▲분할신설 휠라홀딩스 지분 20% ▲윤근창 사장이 두 자릿 수 지분의 주요주주로 참여하는 합병법인이 완성된다. 아직까진 시나리오에 불과하지만, 윤 회장 일가에 결코 나쁘지 않은 그림이다.

윤 사장이 배당을 바탕으로 합병법인 내 윤윤수 회장 지분을 인수하거나, 합병법인 내 유상감자의 방식으로 윤 회장 지분을 줄이면 자연스레 윤 사장이 분할신설 휠라홀딩스의 최대주주로 자리를 잡을 수 있다. 사실상 승계가 완료되는 셈이다.

이후 합병법인의 재원을 활용해 분할신설 휠라홀딩스 지분을 꾸준히 늘려나간다면 고질적인 최대주주 지분 부족 현상도 극복할 수 있다. 휠라코리아는 불과 5년 전 기관투자가인 템플턴자산운용이 '경영참여'를 선언하며 지분율을 14%까지 늘렸던 기억을 가지고 있다.

한 지배구조 전문가는 "휠라코리아 승계는 SK C&C를 활용했던 최태원 SK 회장처럼 케어라인을 활용한 구도가 될 것으로 예상된다"며 "현 휠라코리아는 기관 지분이 많아 분할·합병을 적극적으로 진행하기 어려운만큼, 비상장 가족회사를 통해 최대한 재원을 확보하는 방식이 될 것"이라고 말했다.