LS에식스솔루션즈의 예심 청구가 기존 계획보다 늦어지고 있다. 복잡한 지배구조로 인해 보호예수제도가 무력화될 수 있단 점이 지적되며, 한국거래소가 보완책 마련에 무게를 두고 있기 때문이다. 

차상위 지배주주의 지분 매각을 통해 지배구조를 바꾸지 않겠다는 확약서나, 지배구조상 타 계열사의 상장을 추진하지 않겠다는 정관 변경이 대안으로 언급된다. 다만 이미 지배구조상 문제점이 공론화된만큼, 심사가 더욱 엄격해질 수밖에 없다는 평가다.

LS에식스솔루션즈는 올해 초부터 본격적인 상장 준비에 착수했다. 미래에셋증권과 한국투자증권을 대표주관사로, NH투자증권과 삼성증권을 공동주관사로 선정했다. 올해 초에는 약 2900억원 규모의 프리IPO까지 마무리하며 재무적 투자자(FI) 자금도 확보한 상태다.

LS에식스솔루션즈 상장을 두곤 애초부터 '중복상장' 논란이 따라붙었다. 모회사가 이미 증시에 상장돼 있는 상황에서, 자회사가 다시 상장을 추진하는 구조여서다. 

다만 업계에서는 이 사안을 전형적인 중복상장 문제로 거론되어 온 '사업 부문을 쪼개 상장하는 경우'와 동일하게 보긴 어렵다는 목소리가 많았다. 지주사인 ㈜LS와 에식스솔루션즈가 영위하는 사업 영역이 크게 겹치지 않는 만큼, 기존 모회사의 주식가치를 직접적으로 훼손하는 사례와는 결이 다르다는 시각이다. 대기업 계열사들이 잇따라 IPO 계획을 미루는 상황에서도, LS그룹은 이 같은 이유로 상장을 진행하겠단 입장을 내비쳤다. 

상장 채비는 마쳤지만 예비심사 청구 전부터 잡음이 나는 모양새다. LS에식스솔루션즈의 지배구조 문제가 도마 위에 올랐다. 현재 구조는 ㈜LS→LS아이앤디→SEI→LS에식스솔루션즈로 이어진다. 문제는 지주사인 ㈜LS가 직접 LS에식스솔루션즈를 지배하는 형태가 아니란 점이다. 그 사이에 LS아이앤디와 SEI 두 단계가 더 끼어 있어, 다층 구조가 걸림돌로 지목됐다. 

이 구조에서는 LS에식스솔루션즈의 직접 최대주주인 SEI 지분만 보호예수에 묶인다. 상위에 있는 LS아이앤디와 ㈜LS 지분은 적용 대상이 아니다. 보호예수제도는 상장 직후 최대주주가 대규모 지분을 매각해 주가가 급락하는 것을 막고 지배구조를 안정화하기 위한 장치다. 

만약 ㈜LS가 LS아이앤디 지분을 매각하거나 LS아이앤디가 SEI 지분을 외부에 넘길 경우 실질적인 지배력이 달라질 수 있다. 또, 이들이 상장 직후 지분을 매각할 경우 LS에식스솔루션즈 주가에 영향을 미칠 가능성도 있다. 이러한 이유로 다층 지배구조가 문제가 지적되어 왔다. 

보호예수 제도는 회사의 재산권을 제한하는 성격을 지녀 임의적으로 적용 대상을 확대할 수 없다. 법적으로 직접 최대주주에게만 적용할 수 있어 LS아이앤디나 ㈜LS까지 범위를 넓히기는 불가능하다. 

거래소는 일단 주관사가 예심 청구 전 어떤 보완책을 내놓을지 지켜보겠다는 입장이다. 중간 SPC가 만들어진 배경과 필요성에 대해 회사 측 설명도 들을 계획이다. 이미 해당 구조적 문제가 시장에 알려진 만큼, 예심 청구가 접수되면 이 부분을 더욱 세밀하게 들여다볼 수밖에 없다는 관측도 나온다.

가장 확실한 해법은 지배구조 자체를 단순화하는 것이지만, 이는 현실적으로 간단치 않다. 거래소는 상장 심사 과정에서 회사에 확약서를 받는 것이 방안이 될 수 있다고 보고 있다. 회사가 일정 기간 지분을 팔지 않겠다거나 지배구조를 바꾸지 않겠단 내용을 확약서에 담는 것이다. 

상장 심사 과정에서 제출된 확약서가 거래소 승인을 받으면, 그 내용은 상장 시 증권신고서에 반영된다. 증권신고서는 공식 문서라 신뢰도가 높다. 투자자 보호 장치를 마련하는 하나의 방법이 될 수 있다고 보고 있다.

한국거래소 관계자는 "예심청구 전 단계에서 단정적으로 '이 지배구조로는 안 된다'고 말할 수는 없지만, 지배구조가 복잡한 만큼 경영 안정성을 확보할 수 있는 방안을 회사가 제시해야 할 것"이라며 "확약서 제출 등 다양한 대안이 나올 수 있고, 주관사에서도 여러 방면을 검토 중인 것으로 이해하고 있다"고 말했다.

다만 이 경우에도 한계는 남는다. 다층 지배구조를 그대로 두면 LS아이앤디나 SEI까지 추가 상장을 추진할 수 있단 우려다. 거래소는 이 가능성도 부담으로 여기고 있는 것으로 전해진다. 정관에 상장 제한 조항을 넣거나, 해당 내용 또한 증권신고서에 명시하는 식의 보완책이 필요하다고 보고 있다.

앞선 관계자는 "보호예수 문제뿐 아니라, 지배구조상 LS에식스솔루션즈의 모회사들이 상장할 가능성이 있다는 점도 고려해야 하는 사안"이라며 "이는 회사가 예심청구서를 가져와야 어떤 방안으로 해소할 수 있을지 고민해 볼 수 있을 것 같다"고 했다. 

거래소는 과거 GS리테일에서 분할된 GS P&L을 IPO할 때, 정관에 GS P&L의 자회사는 상장하지 못하도록 하는 조항을 넣은 바 있다. GS P&L은 파르나스호텔과 식자재 가공업체 후레쉬미트를 자회사로 두고 있었는데, 특히 파르나스호텔은 사업성이 높아 추후 별도 상장 가능성이 제기됐다. 이를 원천 차단하기 위한 조치였다. 

사전 조율이 마무리돼 예심 청구에 들어간다 해도 LS에식스솔루션즈의 상장 심사는 녹록지 않을 전망이다. 시장에서 중복상장 우려가 제기되는 만큼, LS에식스솔루션즈가 영위하는 사업의 '사업성' 또한 주효한 판단 지점이 될 것으로 보인다. 사업의 성장 가능성이 얼마나 설득 가능한지, 그래서 결국 ㈜LS 주주의 이익을 해치지 않는다는 점 또한 납득이 가능한지가 주효할 것이란 의미다. 

시장 일각에서는 오너 리스크도 부담 요인으로 지목한다. 구자은 LS그룹 회장이 앞서 "중복상장이 문제라면 주식을 사지 않으면 된다"는 발언을 해 투자자들의 반발을 산 바 있다. 주주 친화 경영을 요구하는 현 시장 기류에서 이런 태도는 상장 심사에 악영향을 줄 수 있다는 분석이다.

IB업계 관계자는 "LS에식스솔루션즈 예심청구와 관련해선 큰 문제없게 진행하고 있다"며 "다만 거래소가 중복상장 이슈에 예민한 게 사실이고, 최근에는 지배구조 문제도 꼼꼼히 보는 분위기"라고 말했다.