"숫자는 좋은데, 주가를 다시 끌어올릴 모멘텀은 보이지 않는다." (증권사 연구원)

최근 키움증권은 2분기 지배순이익 6801억원을 기록하며 시장 기대치를 30% 가량 웃도는 '어닝 서프라이즈'를 냈다. 증시 거래대금 호조로 국내외 주식 위탁매매(BK) 수수료 손익이 4000억원을 넘어섰고, ETF LP 및 집합투자증권 운용손익도 견조한 성과를 냈다.

그런데 실적 발표 직후 나온 리포트들은 의외였다. 삼성증권이 목표가를 52만원에서 40만원으로 크게 낮추는 등 상당수 리서치가 키움증권 목표주가를 하향 조정했다. 30% 가까이 목표가를 내린 보고서도 나왔다. '하반기 높아진 부담', '양호한 실적과 저평가, 그렇지 못한 환경', '기대 이상의 2분기, 관건은 하반기' 등 향후 실적 전망에 대해서도 일제히 보수적으로 재조정했다.

리서치센터의 관심은 이미 2분기 호실적보다 하반기 이후의 이익 체력으로 옮겨간 모습이다. 거래대금 축소가 본격화하면서 하반기 이후의 이익 추정치 하향 조정이 불가피하다는 계산이 깔려 있다.

거래량 축소는 증권사 전반에 악재다. 다만 타 대형사들은 고액자산가(HNWI) 자산관리(WM), 기업금융(IB), 발행어음 운용, 투자이익 등으로 이를 상쇄할 체력이 뒷받침된다는 분석이 많다. 실제로 대형사 중 2분기 어닝시즌 들어 목표 주가가 하향 조정된 증권사는 찾아보기 어렵다.

'국내 브로커리지' 중심 천수답(天水畓)식 사업구조에 아직 의존하고 있는 키움증권에 우려가 집중되고 있는 것이다.

iM증권 분석에 따르면 지난 6월 137조7000억원에 달했던 국내 증시 일평균 거래대금은 7월 들어 98조5000억원으로 28% 급감했다. 키움증권은 브로커리지 수익이 전체 매출의 절반 수준을 차지할 만큼 리테일 의존도가 높다. 증시 거래대금 축소에 따른 실적 타격에 가장 크게 노출돼 있다는 의미다.

그나마 핵심 경쟁력인 점유율 역시 하락세가 지속되는 점도 부담을 더한다. 2분기 키움증권의 리테일 점유율(M/S)은 25.0%로 4분기 연속 하락했고, 신용융자 M/S 역시 12.6%로 전분기 대비 0.7%포인트 내렸다. 코스닥 시장 부진과 경쟁사들의 수수료 인하 공세 속에서 독주 체제에 균열이 생기고 있다는 분석이다.

업계가 가장 주목하는 대목은 브로커리지를 대체할 '제2의 성장축'이 뚜렷하지 않다는 점이다.

키움증권은 세일즈앤트레이딩(S&T)과 자체계정투자(PI)에 강한 회사가 아니다. 한국은행이 7월 기준금리를 인상하는 등 금리 상승기에 접어들며 보유 채권에서 이익을 내기는 더욱 어려워졌다. 주식 역시 2분기의 이상급등(오버슈팅) 이후 급격한 되돌림을 거치며 하반기 전망은 보수적으로 바뀐 상황이다.

그간 공을 들여온 IB 부문은 아직 타 대형사와 경쟁할 수 있는 수준까지 올라오진 못했다는 평가가 지배적이다. 기업공개(IPO)를 비롯한 ECM 시장은 중복상장 금지 원칙 정착 등으로 일감이 대폭 줄었고, 금리 상승 기조 속에 회사채 발행(DCM) 시장도 위축됐다. 여기에 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)과 인수금융의 회복 속도마저 더딘 상황이다. 

리테일 수익이 줄어들 때 이를 보완해 줄 다른 사업 부문이 마땅치 않다는 분석이 나오는 이유다. 대체 사업군의 회복이 지연되는 한, 결국 하반기에도 리테일 의존 구조를 벗어나기는 어려울 전망이다.

다른 증권사 연구원은 "당분간 실적 수치는 양호하게 유지될 수 있다"면서도 "현시점에서 주가를 다시 끌어올릴 성장 모멘텀이 뚜렷하게 보이지 않는 것이 가장 큰 고민"이라고 전했다.

실적 시즌이 끝나기도 전에 증권가의 화두는 이미 하나로 옮겨가 있었다. '하반기에는 무엇으로 성장할 것인가.' 지난 10년간 은행금융지주의 주가 차별화가 '비은행 경쟁력'에서 나왔던 것처럼, 증권사 주가 차별화 역시 '비(非)브로커리지 경쟁력'으로 무게추가 옮겨가고 있다.