MBK파트너스의 고려아연 투자가 새로운 국면을 맞고 있다. 한때 1조원을 웃돌던 평가차익이 최근 주가 하락으로 크게 줄어든 가운데, 투자업계의 관심도 '얼마를 벌었느냐'보다 '언제 어떻게 회수하느냐'로 이동하는 모습이다. 장기화하는 경영권 분쟁과 복잡한 계약 구조가 맞물리면서 투자금 회수 불확실성이 커지고 있다는 평가가 나온다.

MBK는 지난 2024년 고려아연 경영권 확보를 위해 한국기업투자홀딩스(SPC)를 통해 약 1조6200억원을 투입했다. 그간 총 172만2738주를 평균 94만6112원에 취득한 것으로 확인된다. 고려아연 주가는 올해 5월 170만원 안팎까지 오르며 평가차익도 1조원을 웃돌았지만 최근 104만원 수준까지 하락하면서 현재 평가차익은 약 1700억원 수준으로 줄어든 것으로 추산된다.

그러나 투자업계는 현재 남아 있는 평가차익 자체보다 그 이익을 실제로 실현할 수 있느냐에 더 주목하고 있다. PEF의 성과는 장부상 평가이익이 아니라 실제 투자금 회수를 통해 확정되기 때문이다. 

한 자문업계 관계자는 "지금 주가가 취득단가보다 높은 것은 사실이지만 LP 입장에서는 평가차익보다 현금 회수가 중요하다"며 "결국 누가 이 정도 물량을 받아줄 것인지가 가장 큰 문제"라고 말했다.

시장에서는 그동안 MBK가 전략적투자자(SI)를 유치하거나 블록딜을 통해 투자금을 회수할 가능성이 거론돼 왔다. 그러나 최근에는 경영협력계약상 구조 때문에 실제 회수 과정은 예상보다 복잡할 수 있다는 관측에 무게가 실리는 분위기다.

핵심은 영풍과 체결한 경영협력계약이다. 표면적으로는 MBK가 영풍 보유 지분 일부를 매입할 수 있는 권리처럼 보이지만, 계약 내용을 보면 일반적인 콜옵션과는 차이가 있다. 단순히 일정 기간이 지나면 행사할 수 있는 구조가 아니라 일정 요건을 충족해야 하며, MBK가 제3자에게 일부 지분을 처분하는 상황을 전제로 한 조항도 포함돼 있다.

투자업계도 이 대목을 주목하고 있다. 예를 들어 MBK가 향후 SI에게 일부 지분을 매각해 보유 지분이 줄어드는 경우 영풍이 보유한 일부 지분을 콜옵션으로 다시 확보해 최종 매각 지분을 조정하는 방식으로 활용할 수 있다는 것이다. 즉 단순히 영풍 지분을 확보하기 위한 장치가 아니라 향후 엑시트 과정에서 거래 구조를 맞추기 위한 계약으로도 해석할 수 있다.

이에 서울고등법원도 최근 문서제출명령 항고 사건에서 "공개된 경영협력계약은 주요 내용을 요약한 것일 뿐 콜옵션의 구체적인 행사조건과 행사방법 등이 모두 밝혀졌다고 단정하기 어렵다"고 판단했다. 후속 계약서 역시 제출 대상이라고 봤다. 투자업계에서 공개되지 않은 계약 내용이 실제 MBK의 회수 전략에 어떤 영향을 미치는지 주목하는 배경이다. 

다만 시간이 길어질수록 LP들의 부담은 더욱 커질 전망이다. 현재 주가 기준으로는 여전히 취득단가를 웃돌고 있지만 투자금은 장기간 묶여 있고 경영권 분쟁이 이어질수록 소송과 자문 비용도 계속 늘어나고 있다.

여기에 기회비용 문제도 거론된다. 고려아연 투자에 투입된 약 1조6000억원이 AI나 전력 인프라, 반도체 등 최근 높은 수익률을 기록한 분야에 투자됐다면 더 높은 IRR을 거둘 수도 있었을 것이라는 지적이다.

한 글로벌 PEF 관계자는 "단순히 현재 평가손익만 볼 문제가 아니라 동일한 자금을 다른 투자에 배분했다면 더 높은 IRR을 거둘 수도 있었을 것이라는 문제 제기가 나온다"며 "일부 LP 사이에서는 사실상 '로스메이킹(loss-making)' 투자 아니냐는 이야기까지 나온다"고 말했다.